La valorisation d'une société de Biotechnologie

Il n'est pas évident de Pricer une société de biotechnologie. Le modèle le plus utilisé est le modèle dit "Modèle de valorisation DCF" (lien en bas de page, pour voir à quoi cela ressemble). Outre le risque inhérent aux programmes de développement qui sont par définition dits "incertains", les sociétés de biotechnologie sont difficiles à valoriser en raison de facteurs qui ne sont pas évidents à apprécier à un moment T. Etant donné donné que la bourse n'est que de l'anticipation adossée d'une part de risque: comment valoriser une société de biotechnologie et quels sont les pièges?

1/ Difficulté de valorisation: la méconnaissance du secteur des Biotechnologies
Dans le rapport d'analyse financière de la société française XYZ, tout ce qui est annoncé sur la structure des coûts des laboratoires est faux. Le problème, c'est que nous sommes dans un métier hyper technique. L'évaluation du potentiel d'une molécule nécessite une finesse technique qui n'est pas à la portée du premier venu. On a besoin de connaître l'industrie pour pouvoir apprécier la valeur financière d'un groupe pharmaceutique. De plus, des facteurs de dernière minute viennent perturber la valorisation économique des médicaments: des nouvelles indications; des effets secondaires; la viabilité économique des niveaux de prix locaux.... Tout cela, on ne le sait que très tard. Et c'est un secteur hyper réglementé.

2/ Difficulté de valorisation: la sous-estimation dans la valorisation des molécules
Les financiers qui ne sont pas passés par la pharmacie n'ont pas une bonne connaissance des molécules. Ils ont du mal à apprécier les nouvelles applications possibles d'une prescription.
L'Azantac, par exemple réalise aujourd'hui 40% du CA de Glaxo. En particulier parce que la molécule a été commercialisée sur le marché très important des antiulcéreux. Mais à l'origine, la molécule était destinée à un autre marché. Par rapport à ce dernier marché - un marché de prescriptions, à l'inverse des antiulcéreux -, la molécule s'est avérée trop chère. L'Azantac a donc fini par être lancé sur le marché des antiulcéreux, comme le permettait l'un des effets secondaires du médicament... Comment un financier aurait-il réussi à apprécier le potentiel de marché de l'Azantac?

Des évaluations financières ont supposé que la part de marché de la Ventoline, un produit antiasthmatique, allait peu à peu péricliter, avec l'arrivée des génériques, rendue possible par l'expiration prochaine du brevet à ce moment. Il s'avère aujourd'hui que la Ventoline contine à avoir 80% de part de marché. Les génériques n'ont pas percé. Les évaluations financières avaient sous-estimé l'excellente image du médicament, et la fidélité exceptionnelle des prescripteurs et des patients sur ce produit.

3/ Difficulté de valorisation: la surestimation dans la valorisation des molécules
"Les analyses financières sont faites le plus souvent sans tenir compte des systèmes de santé et des contraintes de pénétration de marché des différents pays. On ne peut valoriser le portefeuille de produits d'un laboratoire qu'en demandant l'avis des spécialistes des différents secteurs thérapeutiques. Par exemple, la valorisation de l'Imigrane, molécule contre la migraine, pourrait a priori se faire par la méthode DCF à partir des données suivantes:

- données épidémiologiques: on estime en France que 12% de la population est migraineuse; cela représente une bonne indication du nombre maximum de patients à traiter;
- données économiques: le prix de la molécule est élevé; un comprimé coûte 15 Euros; - données posologiques: un patient consommerait environ un comprimé par mois, soit l'équivalent annuel de 15 Euros x 1 comprimé x 12 mois.

Un analyste ne manquerait donc pas de conclure à un fabuleux marché pour ce type de produit en France. Et pourtant... le produit n'est toujours pas introduit en France. Les pouvoirs publics français ont estimé que la migraine est une pathologie sans grande gravité, et que par conséquent, la molécule était trop chère pour ce qu'elle soignait. Si on prend un Exemple: il existe en France, comme sur la plupart des autres marchés dans le monde, des accords prix-volumes négociés sous l'autorité de tutelle de l'Etat. Ces accords fixent le taux de remboursement du médicament par la Sécurité Sociale. Le problème est qu'aujourd'hui, ces taux sont de plus en plus faibles. La réduction des taux de remboursement provoque une baisse des ventes sur les prescriptions. Elle peut induire des différences considérables entre le chiffre d'affaires effectif, lors de l'introduction sur un nouveau marché où viennent de s'appliquer les déremboursements, d'une part, et les estimations de chiffre d'affaires calculées à partir d'autres marchés où la molécule a déjà été introduite sans que s'appliquent les déremboursements, d'autre part... ces différences peuvent s'élever à 50-75%. Les évaluations financières surestiment donc souvent la valeur d'une molécule.

Exemple d'un modèle DCF :
http://209.85.129.132/search?q=cache:d7Z0oE6v--AJ:prepaparallele.chez-alice.fr/dossfi/valodcf.doc+valorisation+DCF&hl=fr&ct=clnk&cd=1&gl=fr

4/ La "valeur intrinsèque"

Qu'est ce que la valeur “ intrinsèque ” d’une entreprise de biotechnologie ? A priori, elle serait égale à la somme des actifs, y compris le capital immatériel (marques, propriété intellectuelle, brevets, etc.). Reste à s’interroger sur la valeur donnée à chaque actif : est-ce une “valeur de remplacement ” comme pour les sociétés industrielles ou s'agit-il d'une “ valeur liquidative ” dans l'hypothèse du dépôt de bilan de la société ?

A cela , on peut également invoquer comme valeur de l’entreprise " la somme actualisée des cashflows futurs " que dégageraient l’ensemble des actifs en calculant les flux financiers futurs d'une entreprise ramenés à l'année t. En effet, un euro perçu dans dix ans, vaut moins qu'un euro perçu aujourd'hui. Mais bien au-delà de ces notions, il faut tenir compte d'un taux de croissance plus élevé que prévu, de nouveaux débouchés…

On constate qu’il y a déjà là matière débats! De toutes façons, cette valeur n’est estimable qu’au moment précis où l’on procède à l’évaluation puisque si l’exercice est reproduit un mois plus tard: alors la valeur aura changé, et les variables sur lesquelles elle s’appuie (taux d’intérêt, prévisions de chiffre d’affaires futur, prix des matières premières, etc.) auront certainement évolué, à la hausse ou la baisse.

Pour résumer, l’identification de la valeur intrinsèque d’une entreprise est difficile, car susceptible de différentes interprétations et sujette à des fluctuations rapides.

Il ne faut pas confondre la valeur intrinsèque avec le cours boursier. Celui-ci est, en effet, un prix, à un moment donné, résultant de la confrontation de l’offre et de la demande. Si les anticipations des opérations sont en majorité baissières, le cours va baisser, par autoréalisation des prévisions et idem pour la hausse. De ce fait, le cours (le prix) peut s’écarter violemment de la valeur intrinsèque, celle-ci agissant comme une force de rappel, mais sans pouvoir empêcher des périodes parfois longues de sur ou sous-évaluation des cours.

Dans la mesure où l’écart entre la valeur et le prix peut atteindre des proportions élevées, faut-il en conclure que les opérateurs sont irrationnels ?

Certes non, car le concept de rationalité mérite d’être explicité. Il faut abandonner l’idée que la rationalité est avant tout un raisonnement purement économique. En fait les phénomènes psychologiques liés au comportement de groupe (les anglais utilisent alors le terme “ herding ”) sont prépondérants dans les mouvements boursiers. Ils n’obéissent pas forcément à des notions objectives de perte ou de gain financier calculés mathématiquement, mais agglomèrent des “ tendances ”, telles que l’imitation du voisin (supposé mieux informé), l’aversion au risque et la peur de perdre, renforcées par l’imprécision des anticipations.

Pour faire simple, on pourrait dire que l'apparente irrationalité économique masque une rationalité psychologique propre à chaque individu. D’où les nombreux travaux actuellement menés dans les cercles académiques, sur la “ finance comportementale ” ; celle-ci finalement s’avère aussi importante que la “ finance quantitative ”, qui a accompagné d’une façon envahissante l’univers des marchés.