La
crise de la Zone Euro est loin d'être terminée
Par Institut Turgot le mercredi 5 mai 2010, 22:37
Sur quoi tout cela va-t-il déboucher ? Pour éclairer votre lanterne nous vous proposons de lire attentivement cette note écrite par les économistes de Gavekal au lendemain de l'accord européen sur le plan de sauvetage à la Grèce (c'était lundi dernier). Merci à Charles Gave de nous avoir autorisé à en publier la traduction (réalisée par François Guillaumat).
Une chose est claire : en dépit du plan de sauvetage, les investisseurs ne croiront pas que la menace de l'insolvabilité grecque ait définitivement été écartée.
Cela veut dire que lesdits investisseurs vont continuer à se tenir à l'écart des obligations grecques, en partie parce que l'argent disponible ne suffira à maintenir cet état à flot que pour deux ou trois ans, alors que les mesures déflationnistes exigées par l'Allemagne et le FMI vont plonger la Grèce dans une profonde dépression, ce qui soulèvera encore davantage de questions sur la capacité du pays et sa volonté d'assurer à long terme le service de sa dette.
Ainsi, même si la Grèce échappe à sa crise immédiate de liquidité et si les taux obligataires se réduisent sans doute d'un ou deux points de pourcentage, le pays va très probablement continuer à passer pour un mauvais payeur... et la perspective d'un défaut sur dette souveraine dans la zone euro va passer d'"impensable" à "inéluctable", la seule incertitude portant sur la date.
Maintenant, envisageons trois conséquences de cette succession d'événements :
1. La première est que d'autres dettes souveraines bancales en euro vont être perçues – et à juste titre – comme de sérieux risques de crédit. Les banques et les compagnies d'assurance, qui n'investissent dans la dette souveraine que pour jouer sur la maturité et non pour assumer des risques de crédit, vont encore être forcées de se débarrasser des obligations d'état incertaines et il ne restera plus personne pour les acheter. Le Portugal, même s'il est peut être un peu moins mal en point que la Grèce en termes de risque d'insolvabilité, sera à un moment ou un autre frappé d'une crise de liquidité à la grecque, ce qui, à son tour, dévoilera les risques de liquidité et de crédit sur les obligations espagnoles. A ce moment-là entrera en jeu la deuxième conséquence du renflouement de la Grèce.
2. S'il y a une chose encore plus certaine que le bouclage du plan de sauvetage de la Grèce ce mois-ci, c'est que les autres pays dits "du Club Med" ne se verront pas renflouer de la même façon. Après toute la controverse en Allemagne sur le sauvetage de la Grèce, le système politique allemand ne pourra tout simplement pas accoucher d'un autre prêt bilatéral pour le Portugal -- sans parler de cinq à dix fois autant pour l'Espagne. En ce sens, la Grèce ressemble à la Bear Stearns de la crise de l'euro, le Portugal pouvant y jouer le rôle de Lehman Brothers. La question sera alors de savoir si on pourrait sauver l'Espagne comme on a sauvé AIG et la Citibank. Ce qui nous amène à la troisième conséquence.
3. Si l'Europe, en traînant les pieds, a offert à la Grèce une bouée de sauvetage financier, c'est parce qu'elle était trop petite pour faire faillite. Alors que l'Espagne, elle, est trop grosse pour qu'on lui sauve la mise -- du moins par des prêts bilatéraux ou l'aide du FMI. La seule possibilité pour garantir la dette espagnole serait de trouver une solution collective où c'est l'UE dans son ensemble qui offrirait à ses membres un soutien financier d'urgence par l'intermédiaire du budget fédéral. Or, en gaspillant tellement de temps sur ces accords bilatéraux de soutien à la Grèce, les dirigeants européens viennent de manquer l'occasion de créer une telle solution collective pour une raison que personne, en dehors de Bruxelles, n'a remarquée. Avec le gouvernement conservateur qui doit prendre les rênes en Grande-Bretagne la semaine prochaine, il n'y aura plus aucune chance d'accord sur une émission massive d'obligations au niveau de l'UE, garantie en commun par les états-membres de l'UE, telle qu'on aurait pu la mettre en place il y a encore un mois. L'Euro-groupe en lui-même ne possède pas la "personnalité juridique" nécessaire pour émettre des obligations. Un sauvetage collectif par l'Union européenne sera donc impossible si les investisseurs décident qu'ils ne peuvent plus financer les déficits du Portugal, de l'Espagne, etc.
Donc, la fin de l'Euro et du super-État européen pourraient très bien se profiler aujourd'hui à l'horizon, comme Charles Gave l'a expliqué la semaine dernière dans sa chronique"Was the Demise of the Soviet Union a Negative Event?" ["Y a-t-il eu lieu de se plaindre de la disparition de l'URSS?"]
Il n'en reste pas moins, cependant, une arme dont les eurocrates ne se sont pas encore servis; une véritable "option nucléaire" devant laquelle, dans leur lutte contre les marchés, ils ne capituleront pas sans s'en être d'abord servi et dont les conséquences dans le monde entier seront considérables.
L'Option Nucléaire pour l'Europe
Que se passera-t-il quand la liquidité se sera tarie sur le marché obligataire des"Club Med" ? Dans "Was the Demise of the USSR a Negative Event?", Charles Gave conclue à la désintégration de l'euro et que, lorsque cela se produira, ce sera la fin du rêve euro-fédéraliste d'un nouvel Empire romain centralisé et homogénéisé.
Il est possible que cela se produise dans le long terme, mais nous savons tous que les eurocrates ne jetteront pas l'éponge sans s'être battus comme des putois. Alors que l'Europe ne disposera d'aucune institution politique ni fiscale assez puissante pour organiser un nouveau sauvetage comme celui de la Grèce, elle dispose cependant d'une institution monétaire dont la puissance de feu est illimitée: il s'agit de la BCE.
Si le Portugal ou l'Espagne ont des ennuis, il est probable que la BCE se présentera comme acheteur de dernier ressort pour toutes les obligations des "Club Med". En suivant les exemples de la Fed et de la Banque d'Angleterre, et en décidant d'ouvrir les vannes à hauteur de 10% du PIB de la zone euro, la BCE pourrait facilement financer la totalité du déficit budgétaire des pays dits "Club Med" pour deux ans, voire davantage. Une telle monétisation de la dette serait sans aucun doute contraire à l'esprit de la clause de non-renflouement du traité de Maastricht, mais elle ne contredirait pas la lettre de la loi si la BCE se contente d'acheter ces obligations sur le marché secondaire au lieu de prêter directement aux gouvernements portugais et espagnol.
C'est exactement ce que la Banque d'Angleterre a fait en monétisant l'ensemble des besoins de financement de l'Etat britannique au cours des 12 derniers mois. Monétiser les déficits portugais et espagnol pourrait être considéré comme une option radicale, et la BCE sera certainement très réticente à l'utiliser, jusqu'à ce qu'elle n'ait plus d'autre choix. Cependant, si l'autre éventualité est d'accepter la désintégration de l'euro, Trichet et Cie se résoudront certainement à en faire usage plutôt que de se borner à capituler face aux pressions du marché – ceci d'autant plus que la Fed et la Banque d'Angleterre ont finalement rendu tout à fait respectable le fait de relâcher d'un coup plusieurs billions de dollars.
Que se passera-t-il si la BCE annonçe tranquillement qu'elle va carrément acheter pour un billion ou deux d'obligations d'État portugaises, italiennes et espagnoles (et, pour faire bonne mesure, quelques centaines de milliards d'obligations grecques par-dessus le marché) ?
La réponse standard est que l'euro s'effondrera et que l'inflation explosera - déclenchant la colère des allemands et, probablement, la désintégration de la monnaie unique si le Parlement, ou la Cour constitutionnelle, décident de retirer le pays de la zone euro. Mais l'expérience récente - et la théorie économique keynésienne – donnent à penser qu'une réponse très différente est vraisemblable.
Etant donné l'effondrement de la vitesse de circulation de la monnaie, la réglementation toujours plus contraignante des banques, et le taux de chômage en Europe, il n'est pas du tout certain que la hausse des prix explosera, surtout si les pays du "Club Med" se trouvent contraints d'imposer des réformes fiscales fortement déflationnistes en échange de leur sauvetage par la BCE.
Compte tenu de l'appréciation du dollar et de la livre - qui a coïncidé avec le relâchement des politiques monétaires anglaises et américaine -, il est loin d'être évident que l'euro s'effondrera si la BCE décide de se mettre à acheter des obligations des "Club Med". Si l'euro s'affaiblit effectivement, ce sera, dans un premier temps, plutôt bon pour l'économie de la zone euro, cependant, que dans un second temps, cet affaiblissement de l'euro encouragera les autres banques centrales à poursuivre des politiques monétaires encore plus laxistes qu'elles ne l'auraient fait autrement. En effet, si la BCE devait maintenant ouvrir les vannes pour un ou deux billions au bénéfice des pays du Club Med, le principal effet sur les marchés mondiaux serait probablement d'amener la Banque du Japon et la Banque d'Angleterre à faire de même pour éviter de voir le yen ou le sterling s'apprécier par rapport à l'euro, mais aussi pour se prémunir contre tout serrage de vis monétaire de quelque importance de la part de la Fed.
Une forte vague d'expansion monétaire mondiale, menée cette fois-ci par l'Europe, créera-t-elle une bulle inflationniste ou mènera-t-elle à une forte reprise de l'activité économique réelle? Personne ne le sait vraiment. Mais le vrai message de cette analyse est que, plutôt que de laisser l'euro tomber en quenouille, il y a de fortes chances pour que la BCE soit tentée de prendre le risque d'en faire l'expérience...
Extrait de GaveKal Five Corners, May 3, 2010 Volume II, lssue 9. "The EMU Crisis is not over" par Anatole Kaletsky, F. X. Chauchat and Steve Vannelli
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