Video: les Algo peuvent-ils provoquer un effondrement du marché?

Voici une video intéressante, parue en Février 2010. Dans ce clip vidéo, on voit Kerry Massaro (rédactrice en chef de Advanced Trading)  discuter avec Larry Tabb, le Pdg de TABB Group, sur la probabilité que les algorithmes pourraient subitement et de manière sauvage faire baisser le marché. Cette interview aborde aussi les nouvelles tendances de la négociation algorithmique. C'est une vidéo annonciatrice de ce qui allait se produire trois mois plus tard, avec le Flash Krach du 6 Mai 2010...

Les valeurs les plus traitées en HFT

Deux articles de CNBC et Financial Investors nous donnent l'occasion d'observer les valeurs les plus traitées en HFT sur le S&P 500.

1.Valeurs US les plus traitées en HFT au cours des deux dernières années (Source: CNBC)
Il est à noter que la volatilité sur 30 jours pour ces valeurs est de 45,7%. La Vol moyenne sur le S&P 500 est de 29,6%. Ainsi, l'argument des traders High Frequency Trading qui voudrait que le trading HFT n'impacte pas les cours des valeurs est quelque peu remis en cause...

AA
AAPL
BAC
BRCD
C
CSCO
DELL
EMC
ETFCD
F
FNM
GE
HD
INTC
JPM
LVS
MOT
MS
MSFT
MU
ORCL
PFE
QQQQ
RF
S
T
WFC
XLF
XOM
YHOO

2.Voici les 25 Valeurs les plus traitées en HFT entre Mars et Avril 2010 (Institutional Investor)

Lorsque les Algorithmes vampirisent le marché. Partie 1

Qui n'a pas connu un jour une correction soudaine sur un titre, sans même comprendre ce qu'il se passait ? Bien souvent, il s'agit de ramassages de stops opérés par des traders "insiders" (ils connaissent une news que d'autres ne savent pas), un largage massif de titres ... ou alors l'enclenchement de programmes Algo. A certains égards, les News Feed Algo (trading automatique fait à partir de News) matérialisent une dérive des marchés contemporains -voire les exemples de Dendreon et de Diebold.


Ces pratiques inéquitables amènent-elles à une asymétrie de l'information? Rendent-ils plus difficile la découverte des prix? Peut-on, dans ce cas, parler d'efficience informationnelle?

Fonctionnement des News Feed Algo

Les traders Algo créent une base de données puis ils construisent un model pour interpréter de façon automatique des flux d'actualités, de manière à exécuter des ordres sur le marché (à l'achat ou à la vente, aussi bien sur des actions, des indices, des matières premières etc...). Par la suite, ils procèdent à un backtest pour améliorer leurs Algo. Pour mieux en apprécier le fonctionnement, je vais en expliquer les détails, pour que tout le monde comprenne:

1. La base de données : il faut créer une liste de mots clés pour une sélection de valeurs. En clair, vous sélectionnez les flux des News, et vous sélectionnez des mots clés,
2. La construction du model : vous faites fonctionner votre base de donnée, et vous faites les connexions entre chaque élément,
3. L’interprétation : c’est la partie MLA (la machine apprend à capter les messages qui lui parviennent). Il faut apprendre à la machine à distinguer les News avec un impact positif (pour info, les mots clés les plus récurrents sont planted, announcing, front, et smaller) de celles qui ont un impact négatif (les mots clés les plus utilisés sont hereto, comparable, charge, summit),    
4. L’exécution : dès qu’un signal est capté, un ordre est envoyé au marché. Le type d’ordre, la quantité et la durée sont  déterminés en fonction de la News,
5. Le backtest : vous procédez à votre backtest de manière classique, pour améliorer votre Algo.

Nul besoin de vous préciser que tous ces Algos sont le fruit de physiciens et de mathématiciens de haut niveau, employées par des sociétés de trading qui disposent d’une véritable puissance financière. Si, en plus de cela, vous associez un temps de latence ultra court à leurs models efficace : sans aucun doute, vous avez la Killer Application, qui devient une cash machine - au détriment des autres investisseurs qui se trouvent lésés puisqu'ils ne disposent pas des mêmes instruments.

Le temps de latence (‘Low Latency’) est l’obsession de la milliseconde. En fait, au plus vous êtes rapide pour envoyer vos ordres sur le marché, au plus vous gagnerez de l’argent. Bien entendu, le commun des mortels ne peut y prétendre, et ceci pour deux raisons (outre le cash). La première est au niveau des infrastructures (voir l'illustration ci-contre pour exemple, avec le Cisco HPT High Performance Trading de manière à optimiser le routage des ordres (on parle alors de co-lo : la colocation). La deuxième vient de l’accès au nerf de la guerre : les flux d’actualités (News feed) qui sont des systèmes d’actualité professionnels.

News Feed Algo: deux cas concrets

Le 2 Juin, la société cotée DIEBOLD, un fabricant de distributeurs automatiques de billets a perdu 30% de son cours en six secondes, avant de remonter une minute plus tard. La raison de ce décrochage aura été la mauvaise interprétation faite par les machines. A 12h22 ce 2 Juin, les flux d’actualité (Reuters, Bloomberg, Factset etc…) ont diffusé aux salles de marché un titre faisant à peine une ligne sur un écran (headline) indiquant que cette société avait été « sanctionné d’une amende de 25 millions de $, suite à des irrégularités comptable ». En réalité, le marché était au courant bien avant, puisque cette annonce avait été faite par la Direction de Diebold … un an auparavant. Mais à 12h22, le mal est fait : les programmes Algo captent cette News, ils l’interprètent, puis ils enclenchent le mode ‘ramassage de stop’ sur 113 600 titres, faisant perdre au passage 30% au titre. Imaginez que vous fassiez partie des investisseurs floués ? Il s’agit là d’une pratique assez limite, je vous l’accorde, mais qui est très rependue - signe d’une dérive des marchés contemporains, qui est moins visible dans la plupart des cas.

J’avais déjà évoqué un cas similaire par le passé, et encore plus extrême : Dendreon qui avait perdu en Mars 2009 près de 70% de sa valeur en quelques secondes, alors même que la News diffusée était bonne, avant de reprendre lors de sa reprise de cotation 130%. J'expliquais en effet que la News était attendue, et que juste avant l'annonce, une quantité incroyable de stops avaient été ramassé, certainement grâce aux Algo qui avaient interprété l'annonce et agi en conséquence (à tort, puisque l'impact aurait dû être positif dans la recherche d'un cours "juste"). 

Des systèmes qui ne peuvent pas être partagés par tous les investisseurs

1.La colocation. 

Littéralement, la Co-location est le fait que des entités ou des objets soient situés au même endroit. Dans le contexte des systèmes informatiques en réseau, la co- location décrit la situation où les serveurs sont physiquement situés à proximité. Concrètement, les bourses d’Echanges comme le NYSE offrent des services de co-location en mettant l'ordinateur de clients dans le même bâtiment, sur le même étage, dans la même pièce, ou même dans le même rack que les serveurs qui créent et gèrent les échanges en les exécutant via leur système de négociation. De fait, les ordres sont plus rapidement envoyés sur le marché ce qui est un avantage indéniable par rapport aux autres participants: étant donné la vitesse de négociation que ce type d’emplacement procure, les ordres envoyés grillent la priorité aux autres participants du marché, puisque les serveurs sont physiquement plus proches que ceux de leurs pairs.


2. Les flux d’actualités (News feed) de type Dow Jones Newswire, Thomson Reuters ou encore Bloomberg. 

Les abonnements sont variables, mais évoluent généralement entre 1500 et 3000 Euros par mois. De même que pour la négociation des ordres, le temps de latence est là aussi primordial. Et je dois dire que sur cet aspect là, certains bénéficient d’avantages indéniables en disposant de ce genre de services. C’est le cas des professionnels qui reçoivent les News en provenance de Market News International (MNI), qui est une filiale de Deutsche Borse. Cette société met à la disposition des professionnels son service CEF alpha+macro, spécialement dédié aux programmes Algo. Sur leur brochure, vous vous apercevez que les professionnels peuvent bénéficier d’une quinzaine de Chiffres Macro (Chiffres du chômage, CPI, PPI, ventes au détail, permis de construire, PIB, confiance des consommateurs etc…), spécialement routés vers leurs serveurs.


Ce flux de données ultra-rapide fournit des données macro-économiques directement à partir des sources, à l'attention des systèmes de négociation automatisés, avec une latence ultra-faible. Le design de ce nouveau réseau et haut débit vous permettra d'être tenu au courant en avance sur vos concurrents. Comment tout cela est-il rendu possible ? C'est simple: les serveurs sont situés tout prêt de leurs sources, comme c'est indiqué: "Market Data & Analytics utilise un réseau privé à haute performance pour transmettre les ensembles de données directement à nos clients en provenance du Département du Commerce (Department of Commerce ) et du ministère du Travail (Department of Labor) à Washington D.C". Vous avez bien lu: ce genre de service délivré par des sociétés privées annonce les News avant tous les autres intervenants(de quelques millisecondes, mais cela compte), puisque les diffuseurs ont un accès direct et en primauté au flux des indicateurs américains. Dès lors, cela permet aux professionnels instantanément et de manière entièrement automatisée (en générant des ordres Algo).


Le plus gênant derrière tout cela est la complicité des régulateurs et des places boursières. Il ne fait aucun doute qu'il existe une asymétrie d'information (News Feed), de même qu'une différence de traitement au niveau de l'Exécution des ordres (avec la co-lo, mais aussi avec le HFT). Cela dit, les places boursières sont bien contentes de fournir le service de co-location, pour deux raisons :


1. La location des emplacements des serveurs se monnaie très cher. Je n'ai pas les chiffres, mais cela devrait rapporter plusieurs centaines de millions d'euros par an à NYSE et consors.


2. Dans le même temps, cela génère davantage de volumes, et donc davantage de commission pour les places boursières.

Seule une concertation des politiques et des régulateurs montrerait une avancée significative dans ce domaine

En définitive, les places boursières sont très satisfaites de ce système, puisqu'elles sont gagnantes sur les deux tableaux. Dès lors, il ne fera aucun doute qu'elles souhaitent que cette situation perdure. Ainsi, les seuls organismes qui seraient à même de pouvoir changer la donne sont les régulateurs. A ce sujet, on a appris dernièrement que le Comité européen des régulateurs boursiers (CESR) avait lancé une consultation jusqu'au 30 avril auprès des professionnels des marchés. Objectif (entre autres): glaner des informations sur la colocation des serveurs des Bourses par les opérateurs. Les régulateurs auront-ils la volonté de vouloir traiter les intervenants de la même manière ? J'en doute. Il faudrait pour cela en premier un gendarme de la bourse paneuropéen pour pouvoir appliquer des règles suivies par tous. Avec l'interdiction récente du Short selling, l'Allemagne est intervenu sur le terrain règlementaire de manière unilatérale. On se rend bien compte que les régulateurs auraient du se concerter avant de prendre une décision, ce qui n'a pas été le cas.

Les régulateurs et les politiques auront-ils le courage de procéder à des ajustements ? Il semble que lors du prochain G20 de Toronto, des discussions soient programmées autour d'une Taxe globale sur les négociations. Mais cette taxe concernerait uniquement un Fond de prévention pour les banques. Bref, on ne résoudrait pas le problème qui est posé. De même, sans concertation entre la CFTC, la SEC et le futur (?) gendarme de la bourse européen, je doute que des mesures ne soient pas applicable. Les élections de mi-mandat de Novembre aux US arrivent à grands pas. Espérons quand même que les politiques et les régulateurs prennent à bras le corps ce sujet, et qu'ils y répondent de manière concrète. Pour l'heure, le seul responsable politique américain qui ose aborder la question est le sénateur Ted Kaufman...

Les solutions possible pour remanier cette différence de traitement

Quelle décision règlementaire et contraignante pourrait donc inverser cette tendance et traiter les participants de manière plus équitable en traitant les investisseurs de manière équitable, uniforme et non discriminatoire ? C'est simple: il y aurait selon moi trois actions possible, et faciles à mettre en œuvre.


1. Taxation sur les ordres : le News Feed Ago ne s'applique pas uniquement aux valeurs des sociétés cotées, mais aussi sur les dérivés, les matières premières, le Forex etc… Aucun support n'y échappe, étant donné que cette stratégie est duplicable et adaptable à souhait. On sait aussi que les volumes traités sont immense. Le simple fait de taxer davantage les ordres impliquerait de baisser drastiquement les interventions des Algo. Il faudrait pour cela créer un numéro de participant pour chaque intervenant et procéder à un reporting des ordres transmis par chacun, puis de taxer.


2. Taxation sur la co-lo : les frais prélevés sur des services de colocation pourraient être augmentés. Le risque sur ce point étant l'augmentation des volumes générés que cela impliquerait.


3. L'autre alternative (impensable selon moi sans une volonté politique de passer un coup de balais) serait l'interdiction pure et simple de la colocation, au nom de l'intérêt général qui devrait primer plutôt que l'intérêt individuel. Après tout, on a bien vu que ce type d'ordres générés ne conduisaient pas à la formation d'un prix juste et ne répondait pas au principe de "découverte des prix", mais répondait à une logique court-termiste, purement spéculative.


4. Nationaliser les agences d'informations financières qui délivrent des flux macro (uniquement celles-ci) et les diffuser à tous et au même moment. C'est un rôle d'utilité publique, alors je ne vois pas pourquoi Deutsche Borse ou autres peuvent faire bénéficier, de manière légale, d'un avantage à leurs clients sans que le reste du marché ne soit informé au même moment (si en plus, vous automatisez l'envoi des ordres sur le marché, vous voyez bien que cette arme est redoutable).

Conclusion: des interrogations sur l'efficience des marchés

Je ne peux pas conclure sur le News Feed Algo sans faire référence à la littérature économique écrite sur le thème de l'information financière, et de son implication dans ce qu'on appelle le « processus de découverte des prix » (qui est le processus par lequel l’information pertinente se répercute sur les prix). Cela renvoi forcément à l'efficience informationnelle, définie par le chercheur Fama en 1970 comme suit : "un marché où les prix reflètent toujours pleinement l'information disponible est appelé Efficient". Ainsi, dans un marché informationnellement efficient, le prix observé devrait refléter instantanément et pleinement toutes les informations disponibles.

L'asymétrie de l'information correspond à l'idée que la même information n'est pas partagée par tous les participants du marché. Même si c'était le cas, la même information ne serait pas perçue de la même manière. Certains des investisseurs disposent d'une meilleure information que d'autres n'ont pas et sont donc prêts à avoir des comportements opportunistes. Cela risque de compromettre le fonctionnement efficace du marché et d'entraîner un effet de sélection adverse.

Prochaine partie : le High Frequency Trading. A suivre, Sacha

Diebold, victime des News Feed Algo

Extrait de l'article Bloomberg intitulé "Diebold Plunge May Show How ‘Dueling Algorithms’ Roil Markets" ("Le plongeon de Diebold pourrait être le fait d'algorithmes")

Le 2 Juin, au moment d'une réunion avec les investisseurs, le chef de la direction de Diebold, Thomas Swidarski, a vu le cours de l'action de son entreprise chuter de plus de 30 % en six secondes. À la fin de la journée, plus de 6 millions d'actions de ce fabricant de distributeurs automatiques de billets ont été échangé, soit environ 11 fois le volume habituel. L'action a clôturé à 29,08 $, soit 3 % de plus que lors de son ouverture. 


Cette chute est actuellement examinée par les régulateurs américains. Il y a pu y avoir une News concernant Diebold, et qu’au même moment les programmes informatiques aient alors analysé et avant de négocier des ordres instantanément sans intervention humaine, selon certains analystes. L'incident met en lumière les préoccupations au sujet de la négociation à haute fréquence, comme ceux qui ont provoqué le Flash Crash du 6 mai qui a entraîné des pertes de 862 milliards de dollars sur le marché des actions en moins de 20 minutes. 


"L'époque où les humains échangeaient avec les êtres humains a depuis longtemps été remplacé par un ordinateur qui traite avec un autre ordinateur", a déclaré James Angel, professeur de finance à l'Université Georgetown de Washington. "Ce que nous voyons ici sont des algorithmes qu’on appelle « Dual ». Certains algorithmes sont déclenchés, l'action baisse, les autres investisseurs regardent et se disent qu’il faut acheter, puis tout repart. " 


La chute libre de Diebold du 2 Juin a commencé après que la Securities and Exchange Commission ait annoncé que l'entreprise paierait 25 millions de dollars pour régler une poursuite suite à une fraude comptable. L'accord a été révélé bien avant, un an plus tôt exactement, et Diebold avait annoncé vouloir se conformer à la sanction qui consistait à payer ce montant à la fin de l'enquête et que l’entreprise allait abandonner ces pratique frauduleuse de l'enregistrement de ventes de machines avant qu’elles ne soient livrées. La SEC a également porté plainte le 2 juin contre trois ex-dirigeants de Diebold. 


Plongeon… en Six secondes chrono


À 12h22, Diebold a plongé de 8 $ en six secondes à 18,26 $, selon les données de Bloomberg. Le cours est alors remonté en flèche et s'échangeait au dessus de 25 $ une minute plus tard, à 12h23. 


Le porte-parole de l'entreprise, Michael Jacobsen, a déclaré que Diebold était déterminé à enquêter sur la chute du cours de son action. Bien que les régulateurs n’aient pas exclu la possibilité que les ordres sur Diebold aient été exécutés de manière classique, ils enquêtent aussi sur l’exécution des transactions à la milliseconde (plus communément appelé HFT). 


La SEC, composée principalement d’avocats et de comptables, comprend aussi des statisticiens et des anciens employés de hedge funds dans ses rangs. Le mois dernier, l'agence a proposé un système de 4 milliards de dollars pour le suivi d'événements de marché inhabituels et des transactions suspectes en temps réel. 


L'agence est "préoccupée", a déclaré Terrance Hendershott, professeur agrégé de finance à l'Université de Californie (Berkeley Haas School of Business). "Tout le monde veut croire que dès lors qu’ils envoient leur ordre sur le marché, ils vont obtenir un prix qui est juste." 


Événements historiques 


« L'utilisation de logiciels d'analyse et de trading qui traitent des ordres en quelques millisecondes sur les News des communiqués de presse ont pris un envol considérable au cours des trois dernières années », a déclaré Timothy Sargent, directeur général de Quantitatives Services Group LLC. Ce type de logiciel est basé sur des algorithmes qui traitent sur le marché à partir de données historiques, des événements ou des mots-clés, et qui poussent les cours vers le haut ou vers le bas selon la direction qu’ils souhaitent prendre. 


« Il s'agit d'une activité d'analyse pour examiner la pertinence des mots choisis », selon Sargent, dont l'entreprise vend des solutions à des investisseurs institutionnels. "Evidemment, tout cela comporte des mots négatifs et des mots positifs, et c’est bien cela qui dicte les règles au marché." 


Dow Jones Newswire, Thomson Reuters ou encore Bloomberg LP sont des services dédiés justement au trading algorithmique.  


«Course à l’armement»


Les fluctuations des cours de manière temporaire a conduit certaines entreprises à installer un logiciel qui cherche à profiter d’un point bas pour procéder à un achat (en swing). Par exemples, Pipeline Trading Systems LLC aide les investisseurs institutionnels à mettre en œuvre des algorithmes qui visent à identifier la fin d'une vente massive. Fred Federspiel, fondateur de la société indique qu’il s’agit là d’ « une course aux armements entre les traders institutionnels qui font fluctuer les cours face aux positions des gestionnaires de portefeuille et des traders qui déploient des outils pour déterminer dans quelle direction il faudrait négocier un titre particulier », a-t-il déclaré. "Si une partie vient à cette interaction, sans une machine bien programmée de son côté, alors ils risquent de perdre beaucoup d'argent" a-t-il ajouté. 


« Les traders ne se soucient pas des algorithmes qui peuvent parfois mal interpréter les données à mesure que les ordinateurs réussissent à minimiser ce type d’erreur », confie Sargent de Sargent of Quantitative Services Group. 


« Les dollars et l'argent engendrée dans la majorité des cas suffit pour poursuivre ces stratégies », a-t-il dit. « Comme dans tout procédé, il y a parfois des déchets, mais dans l’ensemble tout cela fonctionne très bien. »


Disjoncteurs 


Afin de répondre au crash du 6 mai, la SEC a mis en œuvre un coupe circuit sur une base expérimentale afin de suspendre les transactions des valeurs du Standard & Poor's Index 500 lorsque les prix montent ou baissent de 10 % en moins de cinq minutes. Le test ce coupe circuit, qui est prévu pour durer jusqu’au 10 décembre impose une pause de cinq minutes pour laisser les participants du marché évaluer les News de la société et présenter de nouveaux ordres d’achat et de vente. 


Bien que Diebold ne soit pas répertorié sur le S & P 500, la présidente de la SEC, Mary Schapiro a annoncé qu'elle prévoyait "rapidement" d'élargir le programme pilote de six mois à plusieurs "milliers" d'entreprises supplémentaires. 


Enquêtes 


Les spécialistes des marchés, de même que la SEC et la Financial Industry Regulatory Authority se penchent sur ce qui a déclenché les ordres de Diebold et si la vente massive pourrait avoir résulté d’une manipulation ou d’une information d’un initié, selon des personnes familières au dossier et qui parlaient sous l'anonymat. 


Ce 2 Juin, 427 ordres ont été exécutés sur Diebold en dessous des 23 $, portant sur une quantité totale d’ environ 113 600 actions, selon les données de Bloomberg. Tous les ordres ont été acheminés de manière électronique, via le Nasdaq Stock Market ou Bats Exchange. Aucune transaction sur Diebold ne s'est produite pendant 70 secondes sur le New York Stock Exchange à partir à 12h22.


«À l'affût» (‘On the Lookout’)


La chute du cours de Diebold n'est pas le premier cas à être examiné par les régulateurs. En Mars 2009, la SEC annonçait qu’elle étudiait aussi pour quelles raisons les actions de Dendreon avaient chuté de 69 % en moins de deux minutes en avril 2009. Quelques minutes après, la négociation a été interrompue, le fabricant de médicaments déclarait que son traitement contre le cancer (le Provenge) prolongeait la durée de vie moyenne des hommes dans une étude clinique, entraînant une explosion de plus de 130 % dans les heures qui ont suivi. 


«Nous sommes constamment à l'affût des transactions aberrantes», a déclaré Scott Friestad, directeur associé de la division d'application de la SEC, refusant de commenter un cas particulier. "Dès que nous rencontrons des négociations qui semblent suspectes, notre pratique normale est de prendre des mesures afin de déterminer si une conduite irrégulière a eu lieu". 


« Cette hausse soudaine de Diebold peut avoir heurté les investisseurs qui ont utilisé des ordres stop-loss », a déclaré Hendershott, qui est un consultant auprès des entreprises qui procèdent au HFT. 


Ordres « stop loss »


Un investisseur qui place un ordre « au marché » est demandeur auprès d'un broker pour acheter ou vendre une action le plus rapidement possible à n'importe quel prix. Un ordre stop-loss ordonne à un courtier de vendre des actions pour un client à un prix déterminé pour limiter des pertes potentielles. La baisse du cours de Diebold peut avoir été déclenchée par des ordres stop-loss, qui ont pu être ramassé.

Les Stratégies des HFT

On peut repartir les stratégies des HFT (High Frequency Trading) en trois catégories - chacune ayant des caractéristiques spécifiques. Cependant, toutes convergent vers un seul et même point: la spéculation plutôt que l'investissement.



Les Apporteurs de Liquidité (Liquidity Providers)

En bref: Trading basé sur les Rabais (Rebates) et sur les gains réalisés sur les spreads

-Des rabais ("remboursements", mais on peut appeler ça "dédommagement") sont offerts par le Stock Exchange (ex: NYSE) aux apporteurs de liquidité
-Le HFT fournit des liquidités sur des titres en alimentant les offres (dans la partie bid=Achats) dans le Carnet d'ordre afin de recueillir des remises de la part des ECN (ECN= Electronic Communications Networks)

Caractéristiques: 
-Technique plus répandue sur des titres ayant de faibles volumes, et sur des titres peu volatils
-Tolère des petites pertes de trading

Exemple:
-Le HFT passe à l'Achat dans le Carnet d’Ordre, et passe à la Vente immédiatement sur une même quantité pour vendre la position et ainsi toucher le remboursement de ECN en plus du gain éventuel

Process de la stratégie Liquidity Providers au niveau du Market Making
Obligation réglementaire (ex: NYSE) qui vise à réduire les Spreads en créant un marché plus liquide

Caractéristiques: 
-Bénéfice au niveau du spread est tiré de l'écart entre l'offre (Ask) et la demande (Bid). Des Rebates (remises) sont faits par les ECN pour apporter des liquidités au marché

Cas concrets: 
-Dans cette stratégie, le HFT est alors considéré comme un Teneur de marché (un Market maker) avec l'obligation de maintenir un marché ordonné en fournissant des quantités nécessaire pour apporter de la liquidité sur des valeurs spécifiques
-Les SLP (Supplemental Liquidity Providers=Apporteurs de Liquidité supplémentaire) sont obligés de maintenir le carnet Achat au meilleur cours sur au moins 5% d’une journée de négociation


Trading The Tape
En bref: il s'agit de Surveiller des valeurs qui connaissent des changements significatifs (du mouvement et / ou du volume)

Caractéristiques: 
- Le HFT établit une liste de suivi sur des milliers de valeurs pour déterminer mécaniquement des annonces, des rumeurs, etc.
- L'identification des valeurs peut correspondre à un certain niveau de Variance dans le % de variation des cours et / ou du volume en achetant ou en vendant en conséquence

Cas concret: 
- Des annonces peuvent provoquer une montée en flèche des cours et faire exploser le volume : l’algorithme suit le mouvement, et achète dans la foulée

Momentum :
-Identifier les déséquilibres temporaires entre les Achats et les Ventes
-Le Trade est réalisé dans un momentum serré à court terme

Caractéristiques:
- Les trades peuvent se coupler avec des filtres et suivre un style de Trading
- En règle générale, l'entrée et la sortie sur les positions se font très rapidement pour effectuer de petits gains mais contrôler le risque

Exemple: 
- Le HFT détecte de grandes quantités à l’Achat qui peuvent provoquer un déséquilibre, puis achète et conserve la position jusqu'à ce que le cours de vente déterminé soit atteint lorsque la pression à la Vente crée un équilibre


Trading Statistique (Statistical trading)
Arbitrage statistique en bref: le HFT exploite les différences de prix entre les valeurs mobilières et les marchés 

Caractéristiques: 
- Utilise souvent de multiples échanges d'actifs et divers supports
- Définit le range (gamme) maximale de la variance et change de stratégie lorsque cette limite est dépassée

Cas concrets: 
-Il s'agit en fait bien souvent de stratégies assimilées à de l'arbitrage: par exemple, le HFT tente de profiter d'une corrélation ou d'un rattrapage sur des cours (ex : Pepsi Versus Coca-Cola). Le modèle peut être dupliqué sur des Compagnies pétrolières Versus Cours du Pétrole etc…

Techniques de négociation: 
-Il faut au préalable sélectionner des valeurs qui remplissent certains critères ou qui ont des configurations favorable/ou défavorable. Ces critères sont basés sur des modèles prédéfinis, qui doivent être la plupart du temps récurrents

Caractéristiques: 
-Sélection de valeurs qui correspondent notamment à des schémas techniques qui ont démontré avoir crée des conditions favorables face au risque
-Les points d’entrée et de sortie sont définis par des règles qui relèvent de l'analyse technique mais sans s'y restreindre

Exemple: 
-Le HFT détecte un titre qui croise à la hausse la Moyenne mobile à 20 jours,. Il procède à l’achat et clôture sa position après avoir franchi un cours cible prédéfini.

Extrait et traduit de T3Live

Une Taxe sur les transactions calmerait les ardeurs des HFT

La mécanique des marchés boursiers est en constante évolution pour augmenter la vitesse d'exécution des ordres et faire progresser un principe cher aux marchés: la découverte des cours. Au fil des dernières années, les participants ont bénéficié d'une concurrence accrue entre les plateformes d'échange et les maisons de courtage, qui ont travaillé pour réduire considérablement les frais de commission et diminuer fortement le temps de latence des exécutions. Mais aux vues des changements majeurs intervenus lors de la dernière décennie, cette mutation s'est faite non sans douleur. Au point d'amener le marché contemporain à une totale iniquité entre les intervenants. Cela nous amène à nous questionner sur l'instauration d'une taxe sur l'annulation des ordres, afin de remédier aux déséquilibres engendrés par certains acteurs des marchés financiers.

Récemment, beaucoup de débats ont occupé le devant de la scène au Congrès américain à propos de l'instauration d'une taxe sur les transactions, que les politiciens américains appellent la 'Trader Tax'. L'objectif est d'augmenter les recettes du gouvernement fédéral et forcer Wall Street à payer pour les pertes subies par le gouvernement lors du Plan de soutien aux institutions financières (En Europe, le coût de la Crise aura coûté 2,5 % du PIB et l'idée d'une taxe bancaire au sens large fait son chemin). Tout n'est pas joué pour autant. Il y aurait clairement un problème en ce qui concerne une grande partie de la taxe, qui devrait pénaliser l'ensemble des investisseurs étant donné cette mesure risque d'augmenter les coûts de transaction des fonds mutuels et autres fonds de pension, qui détiennent la majeure partie de l'épargne américaine. L'idée de cette taxe sur les transactions, pourrait provoquer des dommages collatéraux si cela augmente les coûts de transaction pour l'investisseur lambda. Après tout, les responsables ont été désigné et le gouvernement devrait augmenter ses recettes en taxant Wall Street sans pour autant léser l'investisseur moyen. À cette fin, il existe une alternative plus efficace à la 'Trader Tax' qui pourrait apporter une transparence accrue des cours: taxer les HFT.

Bien que la plupart des investisseurs connaissent probablement très peu le concept de HFT (négociation à haute fréquence) et n'ont jamais entendu parler de ses effets sur le marché, il a pesé de manière croissante sur les marchés. En bien ou en mal? Là n'est pas la question. En fait, le HFT est une stratégie tout à fait légitime qui revient à utiliser des algorithmes informatiques pour exécuter des stratégies de négociation avec une latence ultra-faible (pour les stratégies HFT: voir le post "Les stratégies HFT"). Pourtant, l'explosion de la négociation en HFT a conduit à un défaut structurel majeur sur les marchés Actions. Dans le cas des HFT, le carnet d'ordre est censé apporter une fenêtre de cours dans le carnet d'ordre qui apporte à chaque investisseur sur le marché une information primordiale pour acheter ou vendre une action. Dans ce monde idéalisé, la transparence des cours est totale puisque tout le monde peut voir qui veut acheter et qui veut vendre lorsqu'un participant a choisi de placer un ordre à cours limité. Le cours est donc un reflet exact de l'offre et de la demande (en ignorant l'utilisation des Dark pools, les icebergs, etc.). Par définition, les ordres limités sont censés être la projection d'une intention explicite d'acheter ou de vendre des actions à un prix prédéterminé. Seulement, une fois l'intervention du HFT: le carnet d'ordre est rempli en fonction de la stratégie qu'il suit. Et peut donc s'éloigner de ce monde idéalisé.

Le carnet d'ordre est alors en fait rempli de fausses ventes et de faux achats. Ces ordres à cours limité sont constamment utilisés pour manipuler les cours à la hausse ou à la baisse pour le seul avantage du HFT. L'opérateur HFT intervient dès lors pour tromper les autres opérateurs en leur faisant croire qu'il y a quelque chose de réel, alors que ce n'est pas le cas. Ce n'est finalement qu'un mécanisme pour induire en erreur les autres opérateurs. En définitive, le jeu pratiqué par les HFT est absolument déloyale puisqu'il fausse le marché (dès lors que les achats et les ventes peuvent être retirés de manière automatique).

En prenant un exemple récent d' une journée test sur le Nasdaq, on se rend compte que le Mardi 18 Mai 2010: 1 247 000 000 titres ont été exécutés ce jour-là sur un total de 89 704 000 000 titres envoyés sur le marché. Cela signifie que 88 457 000 000 titres ont été purement et simplement annulé. Ces statistiques montrent que seulement 1,40 % du volume totale aura été exécuté. Autrement dit, près de 99% des Achats et des Ventes n'étaient pas satisfaites ce jour là pour x raison. 


De manière générale, il a été établi que seulement 1 ordre sur 30 est réellement exécuté sur le marché américain lors d'une journée classique (voir le graph ci-contre fourni par Knight). Autrement dit: 97% du Carnet d'Ordre est bidon. La plus grande part de ce volume est en fin de compte attribuée au HFT, pour pousser le cours des actions à leur avantage. Ce n'est rien de plus que de la ruse. Et cette logique est loin de respecter le principe d'équité.

Pour autant, il serait beaucoup trop extrême de procéder à l'interdiction pure et simple des annulations d'ordres. Les traders et les investisseurs ont besoin de cette possibilité, et il n'est pas concevable de revenir en arrière. La flexibilité ne doit pas être entravée, mais il doit exister un effet dissuasif pour ce qui concerne les annulations, en raison de l'abus manifeste actuel (puisqu'on parle d'annulation de prédateurs). Cependant, un impôt (même très marginal) permettrait de réduire considérablement l'activité des HFT sans pour autant avoir une incidence sur l'investisseur moyen. Dans un monde où les impôts doivent être augmentés, les régulateurs et les politiciens devraient contraindre Wall Street et les marchés financiers à leur imposer une taxe sur les annulations des ordres. Auront-ils le courage politique de le faire ?

Au premier abord, taxer les Annulations des ordres dispose de divers avantages, avec des inconvénients limités. Le HFT procède à de nombreuses stratégies, essentiellement basées sur la vitesse d'exécution et en jouant sur les écarts de spread, et il faut dire qu' en général le HFT a été bénéfique au marché en termes de découverte des prix. Mais l'utilisation de la ruse intentionnelle pour manipuler les cours se situe bien en dehors de l'esprit de la réglementation actuelle (qui veut qu'un marché soit efficient et qu'il soit transparent).

Afin de freiner cette mascarade pratiquée par les HFT, la taxation sur l'annulation des ordres pourrait remplir l'objectif de réduire l'asymétrie qui existe sur les marchés. Le but n'est pas d'éliminer les annulations, mais de rendre le coût prohibitif aux HFT qui procèdent à des milliards d'annulations tous les jours. Cette diminution des ordres HFT apporterait une augmentation de la transparence des cours sur les marchés, et traiterait de manière équitable chaque intervenant. Les investisseurs privés seront facturés pour l'annulation des ordres, mais l'impact sera négligeable en contraste avec l'impact d'une taxe générale sur toutes les transactions. Au final, le gouvernement US augmentera ses recettes fiscales (à un moment ou il en a bien besoin), et permettra de restaurer la confiance du public, qui en a pris un sérieux coup lors du Flash Krach du 6 mai.

La CFTC organise une Réunion sur le HFT le 14 Juillet. L'AMF dénonce le Speed Trading

Au moment ou la SEC (Securities and Exchange Commission) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) enquêtent sur les causes du Flash Krach du 6 mai qui avait conduit le Dow Jones à perdre près de 1000 points en quelques minutes, on apprend qu'un comité consultatif se réunira le 14 Juillet pour discuter du High frequency Trading. Aux vues des volumes engendrés par le HFT, de nombreux parlementaires américains ont réalisé que des ordinateurs pilotaient la majeure partie des opérations de marchés, faisant craindre la possibilité qu'un krach boursier ne soit déclenché par des algorithmes informatiques. En Europe, le même constat devrait amener les législateurs à agir pour bannir ces pratiques discriminatoires. 

L’AMF a souligné mercredi 26 Mai que les risques du trading haute fréquence pour les marchés en 2010, « une pratique identifiée comme l'une des causes possibles de la chute brutale et mystérieuse des marchés américains le 6 mai dernier » d’après Reuters.

Le Rapport Fleuriot, remis à Christine Lagarde en Février dernier, avait dèjà étudié en partie ce thème et n'avait pas été tendre à ce sujet. Il recommandait d’analyser et de suivre l’activité du high frequency trading afin d’être en mesure d’intervenir par ce type de mesure si certains excès venaient à être observés. 


L'AMF a quand à elle estimé dans son rapport sur la "cartographie des risques 2010" que cette pratique du "high frequency trading", qui repose sur des opérations algorithmiques effectuées à des vitesses proche de celle de la lumière, posait notamment des questions pour la sécurité du marché (risques opérationnels, stratégies manipulatoires, surveillance rendue plus complexe) et sur la qualité du processus de formation des prix, l’accès à la liquidité, la transparence.

Le régulateur français estime notamment que cette pratique menace "l'intégrité du marché dès lors que les stratégies de trading sont détournées de leur objectif initial pour être utilisées à des fins de manipulation de marché". "Le trading haute fréquence fournit (...) des outils susceptibles d'être détournés de leur usage légal."Ces outils sont de nature à faciliter la mise en oeuvre de stratégies manipulatoires ou contraires aux intérêts des clients (front running)", explique encore l'AMF.

Le front running consiste pour un courtier à faire passer ses ordres en fonction de ceux de ses clients dans le but par exemple de devancer le marché. Le régulateur note en outre que les investissements nécessaires en technologie, infrastructure et savoir-faire pour rentrer dans ces marchés lucratifs représentent une barrière à l'entrée, susceptible de créer des distortions de concurrence.

De nombreux acteurs du marché parlent d'une véritable "course à l'armement", qui exclut progressivement les acteurs les plus petits. Aucune explication satisfaisante n'a pour l'heure été avancée pour expliquer l'effondrement éclair qui avait vu l'indice Dow Jones perdre 700 points en quelques minutes.  Le high frequency trading compte pour plus de la moitié des volumes de transactions aux Etats-Unis et près d'un tiers en Europe, selon les chiffres des études citées dans le rapport de l'AMF


Outre Atlantique, la US Commodity Futures Trading Commission va établir le 14 Juillet un comité consultatif sur les technologies qui tiendra des audiences pour aider le comité à suivre l'évolution rapide du secteur financier. Les audiences se pencheront sur des questions telles que la co-location, les Swap et le High Frequency Trading (HFT). Le Commissaire de la CFTC Scott O'Malia a annoncé que le comité tiendra sa première audience le 14 Juillet pour discuter du HFT. Le comité comprendra des représentants du milieu universitaire, des places de négociation, des chambres de compensation, des dépôsitaires et d'autres groupes.

Le comité "discutera de son développement dans l'industrie financière, pour permettre à la CFTC de superviser une telle technologie, de manière à ce que la CFTC ne perde pas de terrain" a déclaré O'Malia dans un communiqué.

On attend maintenant les décision de la SEC. Son rapport du 14 Janvier 2010, très instructif, devrait donner lieu à des suites après la réponse d'un professionnel du HFT (Tradeworx) qui défend becs et ongle ses acquis. On attend les mesures effectives, qui ne devraient pas être prêtes avant 2011...

Les pratiques de WallStreet:le HFT-Partie 1

Je mets en ligne un rapport écrit par Randall Dodd, Expert Senior au FMI au sein du Département des marchés monétaire et de capitaux Financiers. Randall Dodd est le fondateur et directeur de la Financial Policy Forum à Washington, une organisation à but non lucratif qui traite de la régulation des marchés financiers. Il a reçu un doctorat en économie de l'Université de Columbia, où il s'est spécialisé dans le commerce international et la finance. Il a enseigné à la fois à la Columbia University et à la Johns Hopkins University. Il a également été directeur législatif du Congrès auprès de Joe Kennedy.

L'augmentation de l'efficacité financière et les innovations peuvent avoir des effets discutables. Voici trois innovations dans le Trading électronique et les options dont nous allons parler: la négociation à haute fréquence (HFT), le flash trading, et les dark pools. Les améliorations techniques comme celles-ci sont généralement utilisées pour augmenter l'efficacité dans l’Exécution des ordres. Pourtant, ces innovations défient de telles hypothèses et peuvent poser des questions d'intérêt public en raison de leur effet sur la stabilité des marchés. 

L’étude des microstructures du marché met un coup de projecteurs sur les processus par lesquels les cours sont déterminés. Les Marchés semblent souvent être dus à la magie des boîtes noires (black box). L’offre et la demande sont intégrés dans une boîte et une main invisible tire le cours-un peu comme un magicien qui sort un lapin de son chapeau. Mais des évènements étonnants se produisent à l'intérieur de ces boîtes. Dans le cas du Trading électronique de titres et de dérivés, la microstructure des ordres comprend les mécanismes de fixation des achats et des ventes sur un marché, la visualisation des cours des participants sur le marché, les exécutions, par appariement des ordres d'achat et de vente. Si cela est fait d'une manière immédiate et transparente, permettant à tous les participants du marché de voir tous les cours, alors la réalité des approches suit l'hypothèse de marchés efficients. Lorsque les marchés amènent à une segmentation d'information dans les mécanismes du marché, l'efficacité est compromise et l'équité se trouve être très discutable. 

Cet article explore ces questions de politique financière pour expliquer la façon dont l'efficacité des cours impacte les marchés et examine comment des corrections au règlement pouvant améliorer l'efficacité. 

Le High-Frequency Trading (HFT), le Flash trading, et les dark pools ont tous leur origine dans les innovations électroniques et les systèmes de négociation parallèles étroitement liées (ATS=alternativ trading system). Le commerce électronique est rapidement venu à dominer les échanges traditionnels, à la fois sur les échanges classiques et les marchés de gré à gré. Les systèmes informatiques match (appariement en français) automatiquement les achats et les ventes qui ont été eux-mêmes transmis par des ordinateurs. Le négoce à la criée  ont été pratiquement abandonné sur presque tous les marchés les plus importants, tels que le New York Stock Exchange (NYSE), mais coexistent malgré tout avec le commerce électronique. Les ATS sont des systèmes automatisés ordinateur afin d'apparier les offres tout en procédant à une baisse des coûts, mais les ATS sont souvent soumis à des exigences de divulgation amoindries et des règles de négociation différentes.

LE HIGH FREQUENCY TRADING (HFT) 

Le High-Frequency Trading (HFT), également appelé boîte noire de négociation, utilise des ordinateurs à haute vitesse régis par des algorithmes (ou des instructions à l'ordinateur) pour analyser les données, identifier les opportunités d'investissement, et gérer les flux d'ordres sur les marchés. Une entreprise peut apporter via une HFT un millier de commandes par minute et tout aussi rapidement les annuler et les modifier. On estime que 90 % des ordres présentés par les HFT sont annulés. Par exemple, si une action a un cours de $ 9.90 dans le carnet d’ordre à l’ achat, et un prix de 10 $ à la vente, un acteur du marché qui utilise le HFT pourrait chercher à faire un petit bénéfice – avec un très faible risque- en augmentant le cours de l’achat dans le CO à 9,91 $ et de réduire le cours de vente à 9,99 $ (un écart ou spread de 8 cent) si l'algorithme estime que ces changements auront une probabilité assez élevée de déclencher des ordres immédiatement. Si ces cotations ont pour effet d’ entraîner des ordres immédiats, les gains du HFT sont de 8 cent pour chaque actions négociées de cette manière. Le risque est qu’une seule jambe de l'opération ne soit exécutée immédiatement, avec un retard dans l’Exécution de l'autre jambe (le sens inverse) après un changement de cours sur le marché, qui entraîne dans ce cas à une perte. Si l'entreprise achète en HFT à un cours de 9,91 $, mais ne trouve pas de preneur pour sa vente à 9,99 $, et que le cours du marché tombe au-dessous 9,91 $, le trader HFT aura subi une perte à court terme de 8 cents. 

Le HFT draine beaucoup d'argent. TABB Group, une société de recherche sur les marchés financiers, estime que les bénéfices provenant du HFT étaient de 21 milliards de dollars en 2008- une année difficile pour les marchés financiers. Les plus grands courtiers sur ce créneau, comme Goldman Sachs, Hedge Funds, comme Citadel et des entreprises indépendantes, comme GetGo, investissent massivement dans les superordinateurs et les logiciels conçus pour ce business. Le coût considérable explique que certains cas ont été très médiatisés, comme la plainte déposée l'été 2009 après que Goldman Sachs ait accusé un ancien employé d'avoir volé le code informatique de négociation de son algorithme. La concurrence pour les sociétés utilisant le HFT est si féroce que les entreprises paient pour localiser leurs ordinateurs le plus proche possible de celles des Places de Négociation pour réduire au minimum  la "latence" des ATS, ou des retards dans la communication. Certains payent même pour localiser au même endroit que les serveurs des Echanges pour procéder à l‘appariement. Un retard dans la transmission d’une microseconde peut faire la différence. Le gain sur chaque transaction est minime selon Rosenblatt Securities, qui estime que le revenu moyen des HFT sur chaque action négociée est compris entre 0,001 $ et 0,002 $ par action, mais le volume est tellement énorme (sans parler du fait que les échanges comme le NYSE et autres versent des ristournes (on appelle ça des rebates) aux sociétés HFT, avançant que les HFT génèrent du volume. Ainsi, les HFT ont reçu 3,7 milliards de dollars sur les remises en 2008. Aujourd'hui, le HFT génère environ 73 % du volume total des opérations sur les marchés boursiers aux États-Unis et environ 20 % sur les options. 

Il y a des préoccupations d'intérêt public avec le HFT. Certains avis critiques soutiennent que le rythme extrêmement rapide provoque de plus grands et brusques changements de prix sur le marché en réponse à des événements importants et des nouvelles. Ces préoccupations sont similaires à celles soulevées à la suite du krach boursier de 1987, lorsque l'attention s'est concentrée sur le program trading qui générant automatiquement des ordres de vente sur des contrats à terme d’ indice boursier sur la Chicago Mercantile Exchange lorsque les cours chutaient à la Bourse de New York. 

Une autre préoccupation est que le HFT apporte une concurrence déloyale, en mettant les « Dealers » (aussi connus comme « market maker » soit les teneurs de marché appelés aussi spécialistes) dans une position désavantageuse par rapport au reste du marché. Les ordres présentés sur le marché par les clients ont de facto une priorité sur celles présentées par les Dealers. Cette priorité se fonde sur le fait que les marchés existent principalement pour des clients, le rôle des courtiers est d'intervenir uniquement si nécessaire pour fournir des liquidités ou maintenir les achats et les ventes dans le carnet d’ordre. Le problème est que parfois les commandes des HFT fonctionnent de la même manière que les teneurs de marché en fournissant des liquidités et un faible spread entre les achats et les ventes, mais les sociétés de HFT peuvent très bien se retirer d'un marché qui est trop volatil ou si les échanges se font trop lentement. De cette façon, ils se mettent en concurrence face aux Dealers en temps normal (quand il y a des risques normaux), mais ils laissent aux Dealers l'obligation de rendre les marchés liquides lorsque le risque apparaît et que cette technique est moins rentable, surtout lors d'un marché désordonné. 

A suivre : Le Flash Trading et les Dark Pools

L'iniquité dans le Trading: le HFT, la colocation et le Low Latency

Nul besoin d'une boule de cristal pour prédire les tendances du marché, du moment que vos connexions informatiques sont assez rapides. A ce jeu, certains Hedge Funds utilisent une stratégie de négociation appelée Latency arbitrage pour tirer parti des différences dans la vitesse de cotation des cours sur les marchés - une pratique qui rappelle les abus de certains investisseurs par le passé tel que les pratiques des Mutual Funds des années 90. 

Le "Trading à Haute fréquence" (High Frequency Trading) utilisé par des hedge funds quantitatifs et des sociétés telles que Citadel Group, DE SHAW Group ou encore Renaissance, ont des flux directs sur les places de Négociation. Une avance sur les cotations de quelques millisecondes peut changer la donne. Au cours des deux dernières années, de nombreux fonds ont payé pour disposer d'un "hébergement de proximité" (“proximity hosting”), c'est-à-dire l'installation de leurs serveurs près des systèmes d'échanges des Places de Négociation, pour grappiller des  «microsecondes», ou millionièmes de seconde. Cela leur permet de gagner sur le temps de latence dans leurs Exécutions. En négociation électronique, le Temps de latence est le temps qu'un ordre met pour être envoyé sur le marché. C'est en optimisant ce temps de transmission que de nombreux fonds disposent d' un avantage compétitif sans équivalent.

"Le plus rapide gagne", reconnaît le consultant en Technologie d' un hedge fund, qui est intervenu dans la mise en place d'une stratégie de Latency arbitrage.Il avance que la première étape est de maximiser la vitesse des logiciels et des connexions, avec des transmissions de données ultra-rapides, et la seconde étape est de trouver l'œuf en or ("golden egg", en d'autres termes: le bon pigeon) - le "golden egg" est dans ce cas une contrepartie dont les systèmes d'information sont plus lents que ceux utilisés par le Hedge Funds. Le seul risque, dit-il, serait que tout le monde devienne aussi rapide.De nos jours, alors que les systèmes peuvent procéder à des négociations à la vitesse de la lumière, les fonds peuvent exploiter un décalage de quelques millisecondes pour effectuer un arbitrage, mettant à profit ces ècarts pour sortir gagnant d'une opération. C'est en fin de compte ce que la Securities and Exchange Commission appelait dans les années 90 les "SOES bandits". A cette époque des traders qui gagnaient des milliers de dollars par jour en profitant d'un décalage de quelques secondes sur les Marchés.

Les opérateurs institutionnels, désormais capable de faire des millions de dollars de plus values en étant en avance de quelques millisecondes, sont dans le viseurs de certains autres intervenants qui pensent que la SEC devrait sévir à nouveau. En utilisant le Latency arbitrage, ces fonds peuvent synthétiser les cours des marchés et répliquer le "National Best Bid and Offer" (NBBO). La SEC prévoit d'utiliser les courtiers NBBO - cours le plus élevé à l'achat et le cours le plus bas à la vente sur une valeur donnée - en tant que Prix indicatif, pour les obliger à la les mettre à disposition de tous leurs clients.Concrètement, les marchés envoient des mises à jour en continu du NBBO des valeurs en flux distincts pour les cotations des cours. Pour beaucoup, les  "dark pools" sont incriminés (les Dark Pool sont des échanges d' exécution électronique ne diffusant pas publiquement aux autres investisseurs leurs achats et leurs ventes au milieu du NBBO car cela procure à leurs clients une discrétion totale). 


Le délai entre l'apparition des ventes (offres) et des achats sur les flux directs et le traitement via le NBBO présente en dèfinitive des opportunités d'arbitrage.Si les ordinateurs d'un fonds sont assez rapides, ils peuvent envoyer leur ordre en avance d' une fraction de seconde sur les dark pools, tout en ayant connaissance du cours vers lequel il se dirige. Beaucoup de fonds quantitatifs, qui s'appuient sur des modèles informatiques de trading, ont la capacité d'entrer et de sortir des positions importantes en quelques millisecondes, ce qui signifie que l'achat d'une valeur sur le marché et la vente via un dark pool après une légère hausse que vous avez déterminé au préalable est un jeu d'enfant."Avec ce système, vous avez le Wall Street Journal de demain aujourd'hui", a déclaré Richard Gates, un gestionnaire de portefeuille pour les fonds de TFS Market Neutral à West Chester, en Pennsylvanie, qui a examiné une stratégie de Latency arbitrage. "Il s'agit là des types de stratégies d'investissement que les arbitragistes et les gestionnaires de hedge funds recherchent le plus".Dans le même temps, M. Gates compare ce Latency arbitrage au "mutual fund market timing", une pratique interdite en 2003, dans laquelle certains opérateurs connaissaient à l'avance les cours.

Les régulateurs reconnaissent que les cotations sont transmises en flux directs plus rapidement que par le NBBO, mais ils ne croient pas que le décalage est assez important pour offrir des opportunités d'arbitrage majeures. Les régulateurs ont averti que toute «simulation» de NBBO serait une estimation approximative, car tous les systèmes diffusent leurs cours à des vitesses légèrement différentes.Dans un e-mail rendu public par Dow Jones, un opérateur de dark-pool a estimé que les flux NBBO utilisaient des cours retardés de 10 à 15 millisecondes – ce qui donne assez de temps à un fonds pour estimer le NBBO en utilisant ses propres moyens de routage et passer un ordre. Redline Trading Solutions, une société de logiciels financiers, affirme que l'un de ses produits permet de récupérer des cours de flux directs de manière à transmettre des ordres en microsecondes "avec un seul chiffre".Selon M. Gates, les flux directs ont un coût prohibitif. Mais pour les grands fonds, M. Gates avance qu'il serait stupide de ne pas s'engager dans le Latency arbitrage. M. Gates conclue en avançant que les dark pools, dont la rentabilité est liée à leur volume, peuvent être tentés de fermer les yeux sur leur activité aussi longtemps que leurs clients ne se plaindront pas.


Source: traduit de Measuring Arbitrage in Milliseconds