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Lorsque les Algorithmes vampirisent le marché. Partie 1

17/06/2010


Qui n'a pas connu un jour une correction soudaine sur un titre, sans même comprendre ce qu'il se passait ? Bien souvent, il s'agit de ramassages de stops opérés par des traders "insiders" (ils connaissent une news que d'autres ne savent pas), un largage massif de titres ... ou alors l'enclenchement de programmes Algo. A certains égards, les News Feed Algo (trading automatique fait à partir de News) matérialisent une dérive des marchés contemporains -voire les exemples de Dendreon et de Diebold.


Ces pratiques inéquitables amènent-elles à une asymétrie de l'information? Rendent-ils plus difficile la découverte des prix? Peut-on, dans ce cas, parler d'efficience informationnelle?

Fonctionnement des News Feed Algo

Les traders Algo créent une base de données puis ils construisent un model pour interpréter de façon automatique des flux d'actualités, de manière à exécuter des ordres sur le marché (à l'achat ou à la vente, aussi bien sur des actions, des indices, des matières premières etc...). Par la suite, ils procèdent à un backtest pour améliorer leurs Algo. Pour mieux en apprécier le fonctionnement, je vais en expliquer les détails, pour que tout le monde comprenne:


1. La base de données : il faut créer une liste de mots clés pour une sélection de valeurs. En clair, vous sélectionnez les flux des News, et vous sélectionnez des mots clés,
2. La construction du model : vous faites fonctionner votre base de donnée, et vous faites les connexions entre chaque élément,
3. L’interprétation : c’est la partie MLA (la machine apprend à capter les messages qui lui parviennent). Il faut apprendre à la machine à distinguer les News avec un impact positif (pour info, les mots clés les plus récurrents sont planted, announcing, front, et smaller) de celles qui ont un impact négatif (les mots clés les plus utilisés sont hereto, comparable, charge, summit),    
4. L’exécution : dès qu’un signal est capté, un ordre est envoyé au marché. Le type d’ordre, la quantité et la durée sont  déterminés en fonction de la News,
5. Le backtest : vous procédez à votre backtest de manière classique, pour améliorer votre Algo.


Nul besoin de vous préciser que tous ces Algos sont le fruit de physiciens et de mathématiciens de haut niveau, employées par des sociétés de trading qui disposent d’une véritable puissance financière. Si, en plus de cela, vous associez un temps de latence ultra court à leurs models efficace : sans aucun doute, vous avez la Killer Application, qui devient une cash machine - au détriment des autres investisseurs qui se trouvent lésés puisqu'ils ne disposent pas des mêmes instruments.

Le temps de latence (‘Low Latency’) est l’obsession de la milliseconde. En fait, au plus vous êtes rapide pour envoyer vos ordres sur le marché, au plus vous gagnerez de l’argent. Bien entendu, le commun des mortels ne peut y prétendre, et ceci pour deux raisons (outre le cash). La première est au niveau des infrastructures (voir l'illustration ci-contre pour exemple, avec le Cisco HPT High Performance Trading de manière à optimiser le routage des ordres (on parle alors de co-lo : la colocation). La deuxième vient de l’accès au nerf de la guerre : les flux d’actualités (News feed) qui sont des systèmes d’actualité professionnels.


News Feed Algo: deux cas concrets

Le 2 Juin, la société cotée DIEBOLD, un fabricant de distributeurs automatiques de billets a perdu 30% de son cours en six secondes, avant de remonter une minute plus tard. La raison de ce décrochage aura été la mauvaise interprétation faite par les machines. 12h22 ce 2 Juin, les flux d’actualité (Reuters, Bloomberg, Factset etc…) ont diffusé aux salles de marché un titre faisant à peine une ligne sur un écran (headline) indiquant que cette société avait été « sanctionné d’une amende de 25 millions de $, suite à des irrégularités comptable ». En réalité, le marché était au courant bien avant, puisque cette annonce avait été faite par la Direction de Diebold … un an auparavant. Mais à 12h22, le mal est fait : les programmes Algo captent cette News, ils l’interprètent, puis ils enclenchent le mode ‘ramassage de stop’ sur 113 600 titres, faisant perdre au passage 30% au titre. Imaginez que vous fassiez partie des investisseurs floués ? Il s’agit là d’une pratique assez limite, je vous l’accorde, mais qui est très rependue - signe d’une dérive des marchés contemporains, qui est moins visible dans la plupart des cas.

J’avais déjà évoqué un cas similaire par le passé, et encore plus extrême : Dendreon qui avait perdu en Mars 2009 près de 70% de sa valeur en quelques secondes, alors même que la News diffusée était bonne, avant de reprendre lors de sa reprise de cotation 130%. J'expliquais en effet que la News était attendue, et que juste avant l'annonce, une quantité incroyable de stops avaient été ramassé, certainement grâce aux Algo qui avaient interprété l'annonce et agi en conséquence (à tort, puisque l'impact aurait dû être positif dans la recherche d'un cours "juste"). 


Des systèmes qui ne peuvent pas être partagés par tous les investisseurs

1.La colocation. 


Littéralement, la Co-location est le fait que des entités ou des objets soient situés au même endroit. Dans le contexte des systèmes informatiques en réseau, la co- location décrit la situation où les serveurs sont physiquement situés à proximité. Concrètement, les bourses d’Echanges comme le NYSE offrent des services de co-location en mettant l'ordinateur de clients dans le même bâtiment, sur le même étage, dans la même pièce, ou même dans le même rack que les serveurs qui créent et gèrent les échanges en les exécutant via leur système de négociation. De fait, les ordres sont plus rapidement envoyés sur le marché ce qui est un avantage indéniable par rapport aux autres participants: étant donné la vitesse de négociation que ce type d’emplacement procure, les ordres envoyés grillent la priorité aux autres participants du marché, puisque les serveurs sont physiquement plus proches que ceux de leurs pairs.


2. Les flux d’actualités (News feed) de type Dow Jones Newswire, Thomson Reuters ou encore Bloomberg. 


Les abonnements sont variables, mais évoluent généralement entre 1500 et 3000 Euros par mois. De même que pour la négociation des ordres, le temps de latence est là aussi primordial. Et je dois dire que sur cet aspect là, certains bénéficient d’avantages indéniables en disposant de ce genre de services. C’est le cas des professionnels qui reçoivent les News en provenance de Market News International (MNI), qui est une filiale de Deutsche Borse. Cette société met à la disposition des professionnels son service CEF alpha+macro, spécialement dédié aux programmes Algo. Sur leur brochure, vous vous apercevez que les professionnels peuvent bénéficier d’une quinzaine de Chiffres Macro (Chiffres du chômage, CPI, PPI, ventes au détail, permis de construire, PIB, confiance des consommateurs etc…), spécialement routés vers leurs serveurs.


Ce flux de données ultra-rapide fournit des données macro-économiques directement à partir des sources, à l'attention des systèmes de négociation automatisés, avec une latence ultra-faible. Le design de ce nouveau réseau et haut débit vous permettra d'être tenu au courant en avance sur vos concurrents. Comment tout cela est-il rendu possible ? C'est simple: les serveurs sont situés tout prêt de leurs sources, comme c'est indiqué: "Market Data & Analytics utilise un réseau privé à haute performance pour transmettre les ensembles de données directement à nos clients en provenance du Département du Commerce (Department of Commerce ) et du ministère du Travail (Department of Labor) à Washington D.C". Vous avez bien lu: ce genre de service délivré par des sociétés privées annonce les News avant tous les autres intervenants(de quelques millisecondes, mais cela compte), puisque les diffuseurs ont un accès direct et en primauté au flux des indicateurs américains. Dès lors, cela permet aux professionnels instantanément et de manière entièrement automatisée (en générant des ordres Algo).


Le plus gênant derrière tout cela est la complicité des régulateurs et des places boursières. Il ne fait aucun doute qu'il existe une asymétrie d'information (News Feed), de même qu'une différence de traitement au niveau de l'Exécution des ordres (avec la co-lo, mais aussi avec le HFT). Cela dit, les places boursières sont bien contentes de fournir le service de co-location, pour deux raisons :


1. La location des emplacements des serveurs se monnaie très cher. Je n'ai pas les chiffres, mais cela devrait rapporter plusieurs centaines de millions d'euros par an à NYSE et consors.


2. Dans le même temps, cela génère davantage de volumes, et donc davantage de commission pour les places boursières.

Seule une concertation des politiques et des régulateurs montrerait une avancée significative dans ce domaine

En définitive, les places boursières sont très satisfaites de ce système, puisqu'elles sont gagnantes sur les deux tableaux. Dès lors, il ne fera aucun doute qu'elles souhaitent que cette situation perdure. Ainsi, les seuls organismes qui seraient à même de pouvoir changer la donne sont les régulateurs. A ce sujet, on a appris dernièrement que le Comité européen des régulateurs boursiers (CESR) avait lancé une consultation jusqu'au 30 avril auprès des professionnels des marchés. Objectif (entre autres): glaner des informations sur la colocation des serveurs des Bourses par les opérateurs. Les régulateurs auront-ils la volonté de vouloir traiter les intervenants de la même manière ? J'en doute. Il faudrait pour cela en premier un gendarme de la bourse paneuropéen pour pouvoir appliquer des règles suivies par tous. Avec l'interdiction récente du Short selling, l'Allemagne est intervenu sur le terrain règlementaire de manière unilatérale. On se rend bien compte que les régulateurs auraient du se concerter avant de prendre une décision, ce qui n'a pas été le cas.



Les régulateurs et les politiques auront-ils le courage de procéder à des ajustements ? Il semble que lors du prochain G20 de Toronto, des discussions soient programmées autour d'une Taxe globale sur les négociations. Mais cette taxe concernerait uniquement un Fond de prévention pour les banques. Bref, on ne résoudrait pas le problème qui est posé. De même, sans concertation entre la CFTC, la SEC et le futur (?) gendarme de la bourse européen, je doute que des mesures ne soient pas applicable. Les élections de mi-mandat de Novembre aux US arrivent à grands pas. Espérons quand même que les politiques et les régulateurs prennent à bras le corps ce sujet, et qu'ils y répondent de manière concrète. Pour l'heure, le seul responsable politique américain qui ose aborder la question est le sénateur Ted Kaufman...


Les solutions possible pour remanier cette différence de traitement

Quelle décision règlementaire et contraignante pourrait donc inverser cette tendance et traiter les participants de manière plus équitable en traitant les investisseurs de manière équitable, uniforme et non discriminatoire ? C'est simple: il y aurait selon moi trois actions possible, et faciles à mettre en œuvre.


1. Taxation sur les ordres : le News Feed Ago ne s'applique pas uniquement aux valeurs des sociétés cotées, mais aussi sur les dérivés, les matières premières, le Forex etc… Aucun support n'y échappe, étant donné que cette stratégie est duplicable et adaptable à souhait. On sait aussi que les volumes traités sont immense. Le simple fait de taxer davantage les ordres impliquerait de baisser drastiquement les interventions des Algo. Il faudrait pour cela créer un numéro de participant pour chaque intervenant et procéder à un reporting des ordres transmis par chacun, puis de taxer.


2. Taxation sur la co-lo : les frais prélevés sur des services de colocation pourraient être augmentés. Le risque sur ce point étant l'augmentation des volumes générés que cela impliquerait.


3. L'autre alternative (impensable selon moi sans une volonté politique de passer un coup de balais) serait l'interdiction pure et simple de la colocation, au nom de l'intérêt général qui devrait primer plutôt que l'intérêt individuel. Après tout, on a bien vu que ce type d'ordres générés ne conduisaient pas à la formation d'un prix juste et ne répondait pas au principe de "découverte des prix", mais répondait à une logique court-termiste, purement spéculative.


4. Nationaliser les agences d'informations financières qui délivrent des flux macro (uniquement celles-ci) et les diffuser à tous et au même moment. C'est un rôle d'utilité publique, alors je ne vois pas pourquoi Deutsche Borse ou autres peuvent faire bénéficier, de manière légale, d'un avantage à leurs clients sans que le reste du marché ne soit informé au même moment (si en plus, vous automatisez l'envoi des ordres sur le marché, vous voyez bien que cette arme est redoutable).

Conclusion: des interrogations sur l'efficience des marchés

Je ne peux pas conclure sur le News Feed Algo sans faire référence à la littérature économique écrite sur le thème de l'information financière, et de son implication dans ce qu'on appelle le « processus de découverte des prix » (qui est le processus par lequel l’information pertinente se répercute sur les prix). Cela renvoi forcément à l'efficience informationnelle, définie par le chercheur Fama en 1970 comme suit : "un marché où les prix reflètent toujours pleinement l'information disponible est appelé Efficient". Ainsi, dans un marché informationnellement efficient, le prix observé devrait refléter instantanément et pleinement toutes les informations disponibles.

L'asymétrie de l'information correspond à l'idée que la même information n'est pas partagée par tous les participants du marché. Même si c'était le cas, la même information ne serait pas perçue de la même manière. Certains des investisseurs disposent d'une meilleure information que d'autres n'ont pas et sont donc prêts à avoir des comportements opportunistes. Cela risque de compromettre le fonctionnement efficace du marché et d'entraîner un effet de sélection adverse.

Prochaine partie : le High Frequency Trading. A suivre, Sacha

6 commentaires:

Nicolas Vitale a dit…

Bonjour Sacha,

je te remercie pour cet article très documenté.

Je ne suis cependant pas d'accord avec ton point de vue. En effet les investisseur n'ont jamais été traité sous un pied d'égalité. Depuis le début du trading il y a ceux qui gagnent en ayant un avantage et les autres.

L'avantage peut être financier (les gros ont plus de facilité que les petits), l'accès au marché (problématique déjà avant l'arrivée de l'informatique), l'accès à l'infomation (la bourse a toujours été le domaine de la rumeur vraie ou fausse et tout le monde y allait de ses relations).

Je ne vois pas pourquoi on interdirait à une entreprise à proposer des services facilitant l'accès aux news et sous quelle justification on interdirait la colocation. Si on interdit la colocation faudra aussi interdire l'accès au pit aux traders physiques.

Je conviens qu'il y a des choses à réguler, contrôler et sanctionner. Il est normal de réaliser une enquête après l'erreur technique que tu cites. Mais non le trading algorithmique ne vampirise pas plus que tout le système capitaliste existant et faisant ce monde du trading. Nous sommes bien content d'avoir de la liquidité pour éviter les fameux krach comme celui du 6 mai lorsque les bots sont débranchés.

Voilà mon avis ;-)

Nicolas

19 juin 2010 à 19:12
Sacha POUGET (Sachakin) a dit…

Bonjour Nicolas,

merci de ton avis. Je suis d’accord avec toi sur le fait que de tout temps il y a eu ceux qui « savaient » (on les appellera les initiés), et ceux qui ne savaient pas. A l’époque de la Corbeille, il devait bien exister des brebis galeuses. Pourtant, ce n’est pas parce que ça a toujours existé qu’on ne peut changer les choses. D’autant plus qu’aujourd’hui il est bien plus facile de traquer des opérations.

Ce que je blâme personnellement, c’est avant tout l’iniquité qui peut exister sur les marchés. C’est le cas des ‘predatory algorithm’, sous la forme par exemple des News Feed. Le fait est que cela prenne des proportions inquiétantes : les Exécutions Algo dans les Equities représentent 50% des ordres en Europe, et 70 % aux US. La question est de savoir si on doit continuer à vouloir tolérer toute cette innovation, sans contrôle, sans limites, car cela favorise encore le ‘gap’ entre actionnaires individuels et les professionnels. Si cette différence de traitement perdure, autant dire à chaque investisseur individuel : « investissez dans un Fond, car le marché est devenu uniquement réservé aux professionnels, et vous ne pouvez pas lutter : pour vous, c’est perdu d’avance ».

Pour l’accès aux News, il est possible de faire en sorte que les News parviennent au même moment, pour tous. Je prends un exemple, sur un sujet que je connais : le secteur biotech. Chaque année se déroule la grande messe du congrès contre le Cancer, ou les pharma et les biotechs présentent leurs travaux et les derniers résultats de leurs études. C’est le congrès de l’ASCO. Jusqu’à l’année dernière, les biotechs diffusaient comme bon leur semblait les News des résultats cliniques. Seulement, les organisateurs se sont rendus compte qu’il y a eu trop de fuites et trop d’abus. Ainsi, ils ont choisi en 2008 de publier les News sous « embargo », directement sur le site de l’Asco, de telle manière à ce que chacun soit averti d’une news susceptible d’impacter fortement le marché AU MEME MOMENT.
http://www.boursorama.com/forum-transgene-news-resus-de-l-asco-dispo-ce-soir-373412339-1

Dans le meilleur des mondes, je militerai donc pour une chose simple à mettre en œuvre : un portail qui centraliserait les flux d’actualités, aussi bien sur les informations non-règlementaires que les News sur la macro.

Après tout, les textes en vigueur en France sont très clairs à ce sujet :
-Règlement de l’AMF : « Tout émetteur doit assurer en France un accès égal et dans les mêmes délais aux sources et canaux d'information que l'émetteur ou ses conseils mettent spécifiquement à la disposition des analystes financiers, en particulier à l'occasion d'opérations financières ».
http://www.amf-france.org/documents/general/8004_1.pdf

-Même prérogative à l’OCF (Observatoir de la Communication Financière) :
« Dans le même souci d’égalité, l’information diffusée doit être accessible à l’ensemble des investisseurs au même moment, afin d’éviter que ne se crée une asymétrie d’information qui avantagerait certains investisseurs au détriment des autres. »
http://guide2008.observatoirecomfi.com/les-principes-generaux-de-la-communication-financiere:4-fr

-Charte du Cliff (Cercle de Liaison des Informateurs Financiers en France):
« Pour les événements récurrents et non récurrents, les entreprises doivent respecter le principe de simultanéité de la mise à disposition de l'information»
http://www.cliff.asso.fr/iso_album/charte-cliff-sfaf-avril_1.pdf

Ce que je souhaite, simplement, c’est que chaque investisseur soit traité de la même manière.

Pour ce qui est de la colocation : il semble que les choses bougent, et que cela tend vers un temps de latence uniforme pour chaque participant, qui serait de 70 microsecondes par rack. Voir cet article sur le "World Research Group Summit in HFT" du 13 Juin. Mais pour moi, ce n’est pas assez et il faut encore aller plus loin dans ce domaine (j’expliquerai pourquoi, dans un future article ;-). A plus,sacha

19 juin 2010 à 23:42
Comparateur Mutuelle a dit…

Article interessant :)

30 août 2010 à 17:44
complémentaire sante a dit…

c'est compliqué mais finalement c'est intéressant pour les investisseurs

15 décembre 2010 à 11:43
Devis assurance a dit…

Hate de lire la seconde partie

Louisa de http://www.mutuelles.org

11 septembre 2012 à 16:20
mutuelle dentaire a dit…

Excellent article

27 décembre 2012 à 09:46

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